Fondos de Capital de Riesgo - Parte 1

1. Origen del Capital del Riesgo

Se presume que el capital de riesgo nace como actividad financiera "especializada" en Estados Unidos tras la Segunda Guerra Mundial. Las innovaciones tecnológicas y las oportunidades de negocio surgidas tras el conflicto bélico, supusieron un trampolín para el desarrollo de la actividad de capital de riesgo de forma sistematizada. De esta manera, las principales familias adineradas decidieron fundar sociedades destinadas a gestionar activamente una parte de su patrimonio en este tipo de operaciones . El éxito alcanzado por dichas sociedades despertó rápidamente el interés de otros inversores privados, fundamentalmente inversores institucionales, bancos y grandes grupos industriales.

Otro paso no menos importante para el desarrollo y consolidación del sector en Estados Unidos, fue la promulgación por el gobierno estadounidense de la Small Business Investment Act de 1958. Está ley tenía como principal objetivo la creación de las Small Business Investment Companies SCICs-, como vehículo para canalizar fondos de capital de riesgo en favor de las PyMEs innovadoras. De esta manera, se logró ampliarla y diversificar la oferta de capitales de riesgo al principio de la década de los 60. Posteriormente, el sector se ha ido transformando por distintas circunstancias, surgiendo nuevos tipos de operadores que han permitido un perfeccionamiento de dichos instrumentos financieros, así como la especialización del sector. A partir de la década de los 80, la consolidación en Estados Unidos de un segundo mercado de valores para PyMEs ha supuesto una expansión definitiva del sector, con una repercusión muy importante en la promoción y desarrollo industrial.

En Europa, la actividad del Capital de Riesgo se desarrolló con cierto retraso, siendo el Reino Unido pionero a la hora de importar desde los EE.UU. este modelo de financiación. Con posterioridad, la actividad fue desarrollada con mayor o menor éxito en el resto de los países del viejo continente.

Con respecto a la evolución que tuvo en América Latina, el capital de riesgo, sin contar a EE.UU., ha sido más lenta, haciendo su aparición recién en la década de los 80, o mejor dicho su desarrollo, ya que en 1979 en Brasil se creó la primera sociedad de capital riesgo.

En Chile, recién en el año 1987 se creó la primera figura legal similar a un fondo capital de riesgo, que en esos momentos se denominó Fondo CORFO SERCOTEC. Posteriormente, se creó el INDES.

2. Entorno del Capital de Riesgo

Primero que todo, se partirá con una descripción sucinta del entorno dentro del cual giran las operaciones que directamente se pueden atribuir al Capital de Riesgo. Ello se realiza con el único ánimo de entregar la información con un carácter que permita únicamente entender de mejor manera de cómo y quienes son los actores.

Es posible identificar al menos tres agentes que intervienen en este tipo de operaciones (Ver Cuadro N° 1).

• “Oferta de Recursos de Capital de Riesgo”, también denominados “inversores en capital de riesgo”. Englobarían al conjunto de agentes económicos con capacidad de ahorro, que transfieren parte de éste al sistema de capital de riesgo.
• “Entidades de Capital de Riesgo”. Por último entre “oferta” y “demanda”, figuran los inversores especializados; esto es, entidades de capital de riesgo que tienen como función la captación, canalización y gestión de este tipo de recursos.
• “Demanda de Recursos de Capital de Riesgo”. Representa el conjunto de empresas y el conjunto de emprendedores susceptibles de acceder a esta fuente de financiación.
  

En ocasiones entre el intermediario financiero especializado y el potencial demandante de fondos aparece un “invention-broker”, esto es, agentes que actúan como intermediarios. Normalmente se encargan de el estudio inicial de el proyecto a cambio de lo cual cobran una determinada comisión.

2.1 Oferta de Recursos de Capital de Riesgo

El origen de Capital de Riesgo puede ser diverso. En general, cualquier agente económico, persona natural o jurídica, con capacidad de ahorro puede ser un potencial proveedor de recursos. En el contexto del capital de riesgo “organizado” o “sistematizado”, los principales aportantes de recursos son: particulares, grandes grupos industriales o empresas, inversores institucionales, entidades financieras, organismos e instituciones pertenecientes al sector público e instituciones con o sin fines de lucro.

En términos sencillos, son este tipo de entidades que disponen de los recursos financieros a partir de los cuales se formarán los Fondos de Capital de Riesgo. Asimismo son quienes en definitiva toman las decisiones sobre las políticas y estrategias de los Fondos que crean y a los que las rentabilidades finales les pertenecen. Vale decir que son ellos los “dueños de los fondos” que constituyen.

Es posible agrupar este amplio abanico de agentes de acuerdo a diferentes criterios. Aquí se utilizarán los siguientes:

• Nacionalidad : nacional, extranjero o supranacional.
• Naturaleza : privados y públicos.

Reparar en detalles sobre la importancia de que sean nacionales o extranjeros no es relevante, pero si es dable señalar sobre las diferencias en cuanto a las motivaciones que los llevan a la toma final de sus decisiones.

• Los inversores privados cederán sus recursos de acuerdo al objetivo común de “maximizar la rentabilidad ”; esto es, obtener ganancias de capital que superen, en términos de rentabilidad, el rendimiento medio de otras inversiones tradicionales. Al margen de este objetivo fundamental, los inversores privados podrán tener distintas motivaciones dependiendo de cual sea su naturaleza. Así, muchas empresas participan en el sector como un medio para acceder a nuevas tecnologías, productos, conocimientos o mercados. En el caso de bancos e inversores institucionales, como un medio de diversificar su cartera de inversión y obtener mayores rentabilidades.
• Mientras que en el caso de los inversores públicos, la rentabilidad queda relegada a un segundo plano, constituyendo objetivo prioritario la promoción y apoyo al sector empresarial.

Este antecedente es importante de destacar debido a que más adelante se podrá comprender en mejor medida el porqué en algunos casos un determinado tipo de proyecto es posible de ser beneficiado por un fondo y no por otro. Ello provoca que las instituciones intermediarias que gestionan los recursos de capital de riesgo vean condicionadas sus políticas de inversión, desarrollando estrategias diferenciadas en función de cual sea la naturaleza o intereses de los inversores mayoritarios.

2.2 Demandantes de Capital de Riesgo

La definición sobre los demandantes es bastante sencilla: empresas de diverso tamaño, que realizan sus actividades comerciales tanto dentro como fuera de las fronteras, y que se encuentran en cualquier punto de su etapa de desarrollo.

Como podrá observarse, por definición, el mercado potencial de los oferentes es el más amplio y la especificidad de que a un oferente de fondos le sea de su agrado una determinada empresa y/o proyecto, o que se encuentre dentro del mercado objetivo a financiar, sólo responde a la definición de las políticas de inversión del oferente y determinadas por sus propias motivaciones.

Esto último es importantísimo de recalcar, pues si bien el mercado potencial es amplio, el real es sumamente restringido.

2.3 Entidades de Capital de Riesgo

Esta claro de dónde provienen los recursos y quienes los necesitan, pero ¿quiénes son los que los gestionan?

El nivel de riesgo y el grado de complejidad que implica las operaciones de capital de riesgo, exigen la participación de entidades especializadas, que tienen como principales funciones: la captación, canalización y gestión “organizada” de este tipo de recursos financieros.

Estas entidades no son otras que las Entidades de Capital de Riesgo (ECR), quienes tienen la responsabilidad sobre los Fondos de Capital de Riesgo (FCR)

Son este tipo de entidades las que reuniendo las exigencias de los ponedores de recursos –inversores de capital de riesgo- sumando su experiencia y las demandas de las empresas susceptibles de ser financiadas, asumen la responsabilidad de llevar adelante a los Fondos.
Podrá entenderse en otros términos que son como el punto de encuentro entre los oferentes y los demandantes de los recursos financieros asimilables al capital de riesgo.

Respecto a la naturaleza de este tipo de entidades, es necesario señalar que en el sector es posible distinguir dos tipos de modalidades básicas de actuación, bien a través de las Sociedades de Capital de Riesgo o bien, a través de los Fondos de Capital de Riesgo.

Sociedades de Capital de Riesgo (SCR)

Nacen con un carácter ilimitado en el tiempo y adoptan normalmente la forma jurídica de sociedades anónimas. Se caracterizan por gestionar e invertir sus propios recursos, que pueden incrementar mediante ampliaciones sucesivas de su capital social.

Fondos de Capital de Riesgo (FCR)

Son fondos patrimoniales de duración y recursos limitados –normalmente de 8 a 12
años-. Esta vía de intermediación a supuesto la aparición de otra agente
especializado: las Sociedades Gestoras de Fondos de Capital de Riesgo –en
adelante SGFCR-, encargadas de la promoción, constitución, gestión y finalmente
liquidación de los FCR. Como contraprestación a sus funciones las SGFCR perciben
una comisión anual para cubrir sus gastos de gestión y una participación
significativa en las plusvalías obtenidas.

Además de estas dos modalidades básicas de actuación, en el sector es posible encontrar otras entidades que realizan operaciones que podemos identificar como capital de riesgo “organizados”. Es el caso de los denominados inversores cautivos y los clubes de inversión de riesgo –ventures capital club-. Los primeros son entidades financieras o empresas que adquieren participaciones de empresa en forma regular, pero como una actividad marginal de su negocio principal. Por su parte, los clubes de inversión de capital de riesgo se encuentran a medio camino entre el capital de riesgo “espontáneo” y el capital de riesgo “organizado”. Se trata de una organización formada por inversores privados. Para pertenecer a ella es necesario satisfacer una cuota fija al año para cubrir los gastos de funcionamiento. Con el pago de dicha deuda se adquiere el derecho de analizar personalmente la documentación de los proyectos de inversión que empresarios y emprendedores presentan al club, así como la posibilidad de seleccionar el proyecto o conjunto de estos en los que se desea participar. La diferencia fundamental con las SCR anteriormente señaladas –SCR o FCR-, radica en cada inversor invierte y diversifica en forma individual.

El desarrollo del sector del capital de riesgo ha supuesto una creciente especialización de la actividad, y en consecuencia, la aparición de ECR de diversa naturaleza especializada en determinados tipos de operaciones –etapas iniciales, expansión, compara apalancada, etc.- y funciones –captación, canalización y/o gestión-. Existe, una amplia gama de ECR que es posible clasificar de acuerdo a diferentes criterios:

• Atendiendo a la naturaleza de los recursos, es posible distinguir ECR “privadas”, “públicas” y “mixtas”.
• Atendiendo al volumen de fondos gestionados, es posible distinguir ECR “pequeñas”, “medianas” y “grandes”.
• Atendiendo a la estructura financiera de sus pasivos, es posible distinguir ECR “endeudas” y “no endeudadas”.
• Atendiendo al estilo de gestión de la cartera, es posible distinguir ECR “de seguimiento activo” o “hands-on approach” y ECR “de seguimiento pasivo” o “hands off approach”.
• Por último, atendiendo al grado de especialización, es posible distinguir ECR de capital de riesgo “especializadas” y “no especializadas”. La especialización puede tener su origen en distintas circunstancias:
  
  Ø Ámbito territorial de aplicación (local, regional, nacional e internacional).
  
  Ø Sector de actividad económica.
  
  Ø Instrumento financiero empleado.
  
  Ø Fase de desarrollo del proyecto, en este caso seria posible distinguir: ECR especializadas en etapas iniciales –semilla y puesta en marcha-, capital expansión y compra apalancada.
  

Eduardo Reyes Bade

eduardo@emprenet.cl

Fondos de Capital de Riesgo - Introducción

Hace bastante tiempo atrás hice un estudio de los Fondos de Capital de Riesgo para mi examen final para acceder al título de Ingeniero en Comercio Internacional. En dicha oportunidad deseché la posibilidad de hacer los mismo estudios que resto acerca de comercio exterior, de cómo exportar y esos temas tan gastados y poco originales que todo el mundo presentaba.

Se me ocurrió presentar algo nuevo, algo contingente y hasta emergente... que creen, si, los Fondos de Capital de Riesgo recién hacian sus primeras apariciones en el mercado. No se sabía mucho, incluso casi ni Internet había, así que me tomó bastante trabajo recolectar información y que además fuera fiable. Menos mal que trabajaba en algo relacionado, sino, jamá la hubiese podido hacer. En fin.

Como el tema de los Fondos de Capital de Riesgo no han cambiado mucho desde esa época, pensé en que podría ser útil refrescar esa información y en esta oportunidad, publicarla para que todos tengan acceso a ella. El estudio no es corto, asi que lo iré publicando por partes.

Espero que les sea de utilidad.

Eduardo Reyes Bade

eduardo@emprenet.cl

Pasos/etapas de financiamiento de un proyecto

Las etapas de financiamiento tienen diferentes características, ya sea por la fuente de financiamiento como por los montos y condiciones. En general, tiendo a distinguir 6 etapas de financiamiento en un proyecto: Semilla, Emergentes, Primera Ronda, Segunda Ronda, Tercera Ronda y Salida.

Semilla: En esta etapa el emprendedor intenta reunir sus primeros fondos para poder dar forma a su idea entre familiares, amigos, tarjetas de crédito, etc., lo que le permitirá exhibir con una mayor posibilidad de éxito su proyecto a inversionistas ángel o a fondos de inversión.

A estos fondos iniciales se les llama "Capital Semilla" y los montos de la inversión oscilan habitualmente entre $150.000 y $250.000 dólares. La mayoría de los proyectos no superan esta fase. Aquellos que sí la superan deberán conseguir los fondos necesarios, conservando para el emprendedor la mayor parte de las acciones de la empresa que les permitirá el manejo y control de ésta. Es probable que en una primera instancia los fondos no estén interesados en aportar el capital inicial (Capital Semilla), ya que se trata de montos relativamente pequeños que no justifican el esfuerzo que demandará para el fondo el análisis de la inversión.

Emergentes: Los montos de la inversión en esta etapa oscilan entre $200.000 y $1.000.000 de dólares. En esta etapa la compañía está en pleno desarrollo de productos y comenzando con actividades preliminares de marketing.

Primera Ronda: Los montos invertidos en esta etapa oscilan entre $500.000 y $5 millones de dólares. La compañía ha completado ya el desarrollo de productos y está generando pocos, o a veces ningún ingreso.

Segunda Ronda: La inversión en este caso está entre $2.000.000 y $15.000.000 de dólares. La compañía tiene un producto y está generando ingresos con su comercialización. Además en esta etapa la compañía usualmente ya ha obtenido aportes de capital de fondos institucionales.

Tercera Ronda: La inversión en esta etapa oscila entre $10 y $20 millones de dólares y se realiza entre tres y 18 meses antes de que la compañía haga su Oferta Pública Inicial (IPO), esto es que la compañía emita acciones para ser compradas por el público.

A esta etapa se le llama también "Mezanine" y se caracteriza por el hecho de que el dinero aportado es visto más como una deuda subordinada que como un aporte de capital.

El dinero obtenido está enfocado a la expansión y a una posterior oferta pública de acciones.

En todas las etapas anteriores el dinero se consume rápidamente y se mide al ritmo al cual se consumirá el capital obtenido, que será lo que determine la necesidad de salir nuevamente a buscar dinero en una nueva ronda o etapa.

Salida: La salida es el momento y método utilizado para que el inversionista retire su inversión de la empresa. Es la etapa que cierra el "círculo de capital de riesgo", ya que es en este punto donde el inversionista recupera su capital más una diferencia que equivale a la rentabilidad obtenida por el negocio durante el período en cuestión. La salida es clave en todo proceso de capital de riesgo y su importancia radica en que si no se planifica adecuadamente una estrategia que permita hacer líquida la inversión, la naturaleza del medio elegido (acciones de sociedades que no cotizan) dificultará en gran medida la posibilidad de encontrar una salida.

Hay tres métodos de salida de la inversión. En orden de probabilidad de ocurrencia, la primera es la Oferta Pública Inicial (IPO), la segunda es la posibilidad de vender el negocio a un inversionista estratégico o una fusión con otra empresa, y por último está la posibilidad de recompra de la empresa por parte del emprendedor.

Espero que les sirva...

Eduardo Reyes Bade

Financiamiento de Empresas: Inversionistas Angeles

Muchos habrán oido de los Inversionistas Angeles, a los que no, les procedo a explicar un poco.

Los Inversionistas Angeles son personas (usualmente altos ejecutivos, empresarios, o bien, ex de ambos) que buscan proyectos en etapas emergentes (start up) y que requieran de inversión para ponerse en marcha o bien, para fortalecer las etapas más tempranas de vida. Desean invertir sus recursos (en su mayoría fuentes propias de dinero) en empresas en estados incipientes de desarrollo, a cambio, exigen una determinada rentabilidad a la iniciativa emprendedora,

El perfil habla de que estos Inversionistas Angeles son gente con mucha experiencia en diversas áreas, les gustan aportar además con "Capital Inteligente", tienden a ser menos estructurados en sus decisiones de inversión que fuentes tradicionales de financiamiento como los bancos y disponen de un patrimonio líquido que supera los US$200.000. Tienden a invertir entre US$50.000 y US$200.000.

Les sugiero que revisen la web de una Red de Inversionistas Angeles (http://www.southernangels.cl), la primera en Chile. Algunos de los proyectos que apoyo se han presentado y 1 de 3 de ellos ha levantado inversión.

Mi mail de contacto

A las personas que les ha costado contactarme, les mando mi nuevo mail: eduardo@emprenet.cl

No olviden de dejar sus comentarios a mis post, se los agradeceré mucho


Eduardo Reyes

¿Piloto de un avión o capitán de buque?

Hoy estuve con un emprendedor muy interesante, pero era una situación bastante curiosa. El emprendedor tenía experiencia previa de iniciativas bastante atractivas por lo innovadoras, con algunos éxitos y otros tantos fracasos, pero su proyecto no era para nada bueno.

La relación con él por este último elemento, se complicó un poco, porque la verdad es que no hallaba como decirle que su proyecto carecía de valor como propuesta, pero si él me parecía una persona digna de invertir tiempo y recursos en potenciarlo.

Pues bien, se me vino a la mente ejemplificar mi opinión y dejarle en definitiva a su juicio la decisión.

Por un lado, le comenté, que lo que estábamos buscando eran buenos pilotos de aviones. Porque cuando uno tiene un avión muy bueno y un mal piloto, las posibilidades de que despegue son bajas e incluso arriesgadas; por otro lado, cuando teníamos un buen piloto, éste sería capaz de volar cualquier cosa, un avión pequeño, uno mediano o incluso un súper avión.

Lo entendió bastante bien, pero incluso puse énfasis en ejemplificar aún más mi posición. Le expliqué adicionalmente que tampoco buscábamos eran capitanes de buques.

La razón es bastante simple y muy atingente a esta analogía. Cuando un buque se hunde el capitán se hunde con su barco (ocurre mucho cuando los emprendedores están tan enamorados de su proyecto que son capaces de irse hasta la quiebra con ellos); mientras que los pilotos cuando ven que se avión va cayendo y no hay forma de recuperarlo… saltan. Por lo tanto, sirven para otra oportunidad.

Al finalizar la reunión el emprendedor me agradeció mucho la analogía y me recalcó lo mucho que le servía la aclaración y que por supuesto, iba a trabajar para ser un buen piloto.

Espero pronto comenzar a trabajar con él y que me humilde ejemplo le haya sido de utilidad.


Eduardo Reyes Bade

La importancia de tener una Estrategia

Quisiera comentarles una situación bastante incómoda que debió pasar el Gerente de una compañía que se encarga de la comercialización de productos tecnológicos que desarrolla una segunda empresa.

Esta situación se produjo entorno a la celebración de un Directorio, donde el Gerente debía presentar distintas acciones y planes. Uno de ellos tenía que ver con el pricing (el listado de precios que se le asigna a cada producto, junto con las políticas comerciales como pago, cobro, etc.).

Al momento de presentar la flamante planilla Excel que resumía los supuestos utilizados y que daban cuenta de las complejas ecuaciones que llevaban a determinar lo que debía pagar un cliente o canal, uno de los Directores sugirió hacer una simulación de lo que eventualmente pagaría un cliente. El resultado fue que la estrategia de precios determinaba valores en un 30 a un 40% que lo cobrado por la competencia, sin siquiera agregarle valor, por lo menos, ostensiblemente detectable por los clientes. Peor aún, cuando se le pidió que comparara su nuevo sistema de valorización con una venta real pasada –facturada hace meses- resultó que el nuevo valor a pagar por el cliente era cerca de un 60% más que lo que se había cobrado en la oportunidad. Habían dos posibilidades: a) la planilla esta completamente mala; b) habían perdido sin dar siquiera cuenta un 60% en la operación.

Finalmente y luego de los antecedentes expuestos, se determinó suspender la reunión agendando una nueva reunión Extraordinaria de Directorio para analizar el tema y los puntos siguientes de la tabla no se abordarían porque no tenía sentido seguir analizando asuntos que jamás se podrían concretar hasta no saber si la empresa podría vender sus productos.


¿Por qué esta ocurriendo esto?

Conocimiento del Cliente. Ocurre que cuando uno diseña productos o servicios, normalmente comete el error de construirlos desde lo que “uno cree” que los clientes quieren. Hasta el momento, jamás se validó que la solución entregada era lo que ellos necesitaban, en definitiva nunca conversaron con ellos y nunca los escucharon.

Valor a Pagar basado en el producto y no en la disposición a pagar. Una derivada del punto anterior, redunda en que nunca estudiaron la disposición de pago del cliente o su capacidad a pagar por el producto. Dado que la fijación de precios estaba basada en lo que se conoce como “Costo +”, es “+” significaba una brecha que los clientes no están en condiciones de asumir, por mucho que la solución fuera espectacular.

Falta de Foco en el segmento a abordar. Crearon un producto genérico –casi para “todos los agricultores que tenían la necesidad”- y no se enfocaron en aquellos que por un lado tenían el “dolor” y por otro, que tenían la capacidad de pagar. No todos los agricultores tenían el “dolor” ni tampoco la posibilidad de pagar. El cruce de ambos es el nicho donde uno debe atacar, pero en este caso el nicho fue identificado, lanzaron el producto al boleo (a cualquiera…).

No consideraron los canales. Este negocio se basa en la alianza que se haga con los canales de distribución, pero no consideraron que éstos también tienen que ganar dinero dado el valor que le agregan a la cadena.

Falta de visión en cuanto al posicionamiento. No sabían en que lugar del mapa de proveedores tecnológicos se iban a ubicar. No contemplaron en definitiva qué tipo de empresa serían para ojos de los clientes.

Conclusión

Lo habrán podido deducir, el pecado de esta empresa es la falta de estrategia. Donde se contemplen: el segmento de mercado a abordar, sus características, necesidades, capacidades de pago, la forma de llegar a ellos y cómo seducirlos a comprar.

Es interesante analizar que el Gerente fue fundador de la primera empresa, donde sí está clara la estrategia y por lo tanto, pensó que si la primera ya la tenía clara, se iba en definitiva a extender a la segunda. Obviamente esto no ocurrió. ¿Y porqué? Porque por supuesto son dos empresas distintas. Cada una con objetivos, misiones, etc., distintas.

Sumado a lo anterior, detecté que adicionalmente hay muchas otras cosas que faltaron. Por ejemplo, no se hizo ninguna curva de valor de la oferta; análisis de la cadena de valor; no se consideraron la Competencia, su rivalidad, la presencia de sustitutos (todo lo que conlleva un análisis estratégico de la industria); inexistencia de un Plan Estratégico; no existían instrumentos tan sencillos como para control la evolución de la empresa, como Balanced Store Card; etc.

Por último, no me queda más que insistir en la necesidad de contar con una estrategia clara, coherente y obviamente, concreta y posible de implementar. No es un ejercicio simplemente académico, es un real necesidad para que su empresa crezca y sea dinámica.

Espero que la contemplen en su próxima implementación empresarial.


Eduardo Reyes Bade